• LH Bank Advisory คาดการณ์การเกิด Stagflation ไว้ตั้งแต่ปีที่แล้ว ดังนั้นการพาเศรษฐกิจให้ผ่านพ้น Stagflation ครั้งนี้ สหรัฐฯ ต้องใช้การอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบในปริมาณมากเพื่อรักษาอัตราการว่างงานให้อยู่ในระดับต่ำไว้ให้ได้ ขณะที่การขายพันธบัตรปริมาณมากส่งผลให้ Bond Yield ในระดับสูง และส่งผลให้ Credit Spread กว้างขึ้นเพื่อสะท้อนความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น ทำให้ช่วงครึ่งปีหลังมีโอกาสกลับมาพูดถึง Recession อีกครั้ง ดังนั้นแนะนำนักลงทุนหลีกเลี่ยงตราสารหนี้ High Yield พร้อมทั้งจัดพอร์ตผสมพันธบัตรหรือตราสารหนี้ที่ความน่าเชื่อถือสูง ทั้งในระยะสั้นและระยะยาว
• หลังธนาคารกลางอินโดนีเซียประกาศขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% สู่ระดับ 6.25% เพื่อพยุงค่าเงินรูเปียห์ ทำให้เรากำลังเผชิญ ‘สงครามค่าเงินแบบกลับด้าน’ (Reverse Currency War) โดยแต่ละประเทศพยายามทำให้เงินของตนเอง ‘แข็งค่า’ เพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงิน อย่างไรก็ตาม เฟดไม่ได้ส่งสัญญาญว่าจะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยในระยะอันใกล้นี้ ทางเราจึงประเมินว่าประเทศอื่นๆ ในเอเชีย ยกเว้นญี่ปุ่น ยังคงมีแนวโน้มที่จะคงดอกเบี้ยหรือเลื่อนแผนการลดดอกเบี้ย และปัจจัยฤดูกาล (Seasonality) ยังกดดันให้เงินบาทอ่อนค่าได้ในระยะสั้น ดังนั้นกลยุทธ์ไม่ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (Unhedge) จะยังคงได้รับประโยชน์จากแนวโน้มค่าเงินบาทที่อ่อนค่า
• ตลาดหุ้นเวียดนามปรับฐานลงมาถือเป็นโอกาสในการเข้าลงทุน เนื่องจากการลงทุนโดยตรงเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ และการท่องเที่ยวที่เพิ่มสูงขึ้นมากที่สุดในประวัติการณ์ ส่งผลต่อการบริโภคภายในประเทศ อีกทั้ง GDP ที่เติบโตขึ้นอย่างต่อเนื่อง ในขณะที่คาดว่า SVB จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย เหตุเพราะอัตราเงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้นมาจากราคาพลังงานในระยะสั้น โดยถูกแรงหนุนจากภาวะสงคราม ส่งผลให้หุ้นกลุ่มธนาคารมีแนวโน้มปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่อง จึงแนะนำกองทุน Principal VNEQ-A เนื่องจากเน้นลงทุนในหุ้นกลุ่มธนาคาร

Stagflation Loses versus Keynesian Economy 100 Years

ความผิดหวังจากเงินเฟ้อชะลอตัวช้ากว่าคาด ส่งต่อไปยังมุมมองการเลื่อนปรับลดดอกเบี้ยของ Fed จาก Q2 ไปเป็น Q3 ทำให้เริ่มเห็นผลกระทบต่อเศรษฐกิจ จากผลของอัตราดอกเบี้ยที่สูงและยาวนาน (High and Long) บ่งชี้จากรายงาน GDP ใน 1Q24 เติบโตเพียง 1.6% QoQ ซึ่งต่ำกว่าคาด และลดลงจากไตรมาสก่อนที่ 3.4% จนเป็นเหตุให้ตลาดกังวลใจจนเริ่มพูดถึง Stagflation (อัตราเติบโตต่ำสวนทางกับอัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น) ซึ่งทาง LH Bank Advisory ได้คาดการณ์การเกิด Stagflation ไว้ตั้งแต่ปีที่แล้ว 

สัปดาห์นี้ทางเราชวนนักลงทุนมาวิเคราะห์ถึงมุมมองแง่ร้ายทางเศรษฐศาสตร์เพื่อรับมือกับตลาดลงทุนที่กำลังเข้าสู่ช่วงความไม่แน่นอนสูงที่จะมาถึง เมื่อพิจารณาการปรับตัวขึ้นของ Core PCE ซึ่งไม่นับที่อยู่อาศัย พบว่า เกิดจากภาคบริการที่ปรับสูงขึ้น ซึ่งปัจจัยที่ผลักดันดังกล่าวมาจากการปรับขึ้นค่าจ้างที่ยังขยายตัวต่อเนื่อง อันเป็นผลของการดำเนินนโยบายขาดดุลทางการคลังที่เข้ามากระตุ้นเศรษฐกิจ ตามแนวคิดของ Keynesian Economy ที่เป็นรากฐานของนโยบายทางเศรษฐกิจทั้งหลายทั้งปวง มาเกือบ 100 ปี

การพาเศรษฐกิจให้ผ่านพ้นช่วงเศรษฐกิจซบเซาแบบ Stagflation ถือว่าแนวคิด  Keynesian มีความสำคัญมาก เพราะในเวลาที่เงินเฟ้ออยู่สูง การปรับลดอัตราดอกเบี้ย อาจเสี่ยงที่จะกลายเป็นตัวเร่งให้เงินเฟ้อปรับขึ้นจนสร้างความเสียหายแก่เศรษฐกิจมากขึ้น ดังนั้นสิ่งที่รัฐบาลต้องทำในภาวะนี้ก็คือ การแทรกแซงระบบเศรษฐกิจผ่านการใช้นโยบายทางการคลังกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจ แต่ในครั้งนี้ทางเรามองว่า ตลอดช่วงเวลาปธน. โจ ไบเดน ได้มีการอัดฉีดเงินเข้าสู่ระบบเศรษฐกิจอยู่ต่อเนื่อง จนมีการก่อหนี้สาธารณะชนเพดานหนี้ และเป็นเหตุให้ต้องขออนุมัติวงเงินชั่วคราวหลายครั้งนั้น กลับสวนทางกับอัตราการเติบโตที่ต่ำลง จึงบ่งชี้ถึงการรั่วไหลของเงินจนทำให้เงินทุนที่ไหลออกจากรัฐบาลไม่ได้ส่งผ่านสู่เศรษฐกิจอย่างคุ้มค่าอีกต่อไปหรือไม่ ซึ่งทางเราประเมินว่าเงินที่ไหลออกนี้มีบางส่วนที่เป็นการจ่ายดอกเบี้ย และบางส่วนเป็นเงินออมไม่ว่ากองทุนและหุ้น หากรัฐบาลใหม่หลังการเลือกตั้งเข้ามาบริหาร ไม่ว่าจะเป็นใคร เราอาจจะเห็นการขาดดุลทางการคลังที่มีขนาดใหญ่ขึ้น เพื่อเป็นบาซูก้าที่ผลักให้ตัวทวีคูณในระบบเศรษฐกิจกลับมาทำงานได้มากที่สุด เพื่อรักษาอัตราการว่างงานให้อยู่ในระดับต่ำแบบปัจจุบันไว้ให้ได้ ขณะที่การประมูลขายพันธบัตรปริมาณมากของรัฐบาลส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรกลับไปเหนือระดับ 5% ได้ และแปรผันตรงไปที่ความเสี่ยงของ Credit Spread ที่อยู่ในระดับต่ำใกล้เคียงช่วงก่อนเกิดโควิค-19 ให้กลับมาขยายกว้างขึ้นเพื่อสะท้อนความเสี่ยงการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้น ซึ่งความไม่แน่นอนทั้งการจ้างงานและการผิดนัดชำระหนี้ ถือเป็นความเสี่ยงที่ทำให้ช่วงครึ่งปีหลังมีการกลับมาพูดถึง Recession อีกครั้ง

จากปัจจัยข้างต้นทางเราประเมินว่าความผันผวนของตลาดลงทุนในช่วงครึ่งปีหลังมีความรุนแรงมากขึ้น และแนะนำนักลงทุนหลีกเลี่ยงลงทุนในตราสารหนี้ประเภท High Yield พร้อมทั้งจัดพอร์ตผสมพันธบัตรหรือตราสารหนี้ที่ความน่าเชื่อถือสูง ทั้งในระยะสั้นและระยะยาว จากมูลค่าของพันธบัตรที่อยู่ในระดับถูก และให้ผลตอบแทนที่น่าสนใจ ซึ่งพันธบัตรระยะสั้นได้ประโยชน์จากการที่ Fed ตรึงดอกเบี้ยได้ไว้ในระดับสูง ขณะที่พันธบัตรระยะยาวใช้รองรับมือกับวิกฤตเศรษฐกิจที่จะมาถึงและกลายเป็นสาเหตุหลักให้ Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ยก็จะทำให้ราคาพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นและเรามีโอกาสสร้างกำไรจากส่วนต่างราคา (Capital gain) ได้อีกด้วย

Reverse Currency War

สงครามค่าเงิน (Currency War) หมายถึงการแทรกแซงค่าเงินของประเทศต่างๆ ให้อ่อนค่าลง เพื่อสร้างความได้เปรียบบนเวทีการค้าระหว่างประเทศ โดยมีเป้าหมายที่จะกระตุ้นการส่งออก แต่สถานการณ์ในปัจจุบันนั้นกลับกัน เพราะเรากำลังเผชิญ ‘สงครามค่าเงินแบบกลับด้าน’ (Reverse Currency War) โดยแต่ละประเทศพยายามทำให้เงินของตนเอง ‘แข็งค่า’ เพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงินและลดผลกระทบจากภาวะเงินเฟ้อ

การที่ตลาดปรับลดการคาดการณ์ลดดอกเบี้ยของเฟด ทั้งจำนวนครั้งและช่วงเวลาเริ่มลดดอกเบี้ย ส่งผลให้เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นและสร้างแรงกดดันต่อสกุลเงินเอเชีย โดยเมื่อวันที่ 24 เม.ย. 2024 ธนาคารกลางอินโดนีเซียประกาศขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 0.25% สู่ระดับ 6.25% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ โดยมีเป้าหมายที่จะรักษาเสถียรภาพค่าเงินรูเปียห์ หลังจากรูเปียห์ดิ่งลงแตะระดับต่ำสุดนับตั้งแต่เกิดการแพร่ระบาดของโรคโควิด-19 คำถามที่ตามมาคือ การขึ้นดอกเบี้ยของอินโดนีเซียจะส่งผลให้ประเทศอื่นๆ ในเอเชียมีแนวโน้ม ‘ขึ้นอัตราดอกเบี้ย’ ของตนตามหรือไม่?

หลังการประชุม FOMC ในวันที่ 1 พ.ค. 2024 เฟดไม่ได้ส่งสัญญาญว่าจะมีการปรับขึ้นดอกเบี้ยในระยะอันใกล้นี้ และชะลอการใช้มาตรการปรับลดขนาดงบดุล (QT) ทำให้แถลงการณ์ออกมาในโทนที่ผ่อนคลายลง ทาง LH Bank Advisory จึงประเมินว่าประเทศอื่นๆ ในเอเชีย ยกเว้นญี่ปุ่น ยังคงมีแนวโน้มที่จะคงดอกเบี้ยหรือเลื่อนแผนการลดดอกเบี้ย เนื่องจากทิศทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อมีแนวโน้มชะลอตัวลง ดังนั้นการปรับขึ้นดอกเบี้ยเพื่อสกัดการอ่อนค่าของเงินจึงไม่เหมาะสมกับสถานการณ์ปัจจุบัน อาทิ ประเทศเวียดนามมีแนวโน้มที่จะคงดอกเบี้ยในปีนี้ เนื่องจากแรงกดดันของการอ่อนค่าของสกุลเงินดอง ขณะที่ธนาคารกลางเวียดนาม (SVB) ใช้เครื่องมืออื่นๆ ในการแทรกแซงค่าเงิน แทนการปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย โดยเมื่อวันที่ 19 เม.ย. 2024 ทาง SVB ได้ขายดอลลาร์ให้กับธนาคารบางแห่งเพื่อช่วยพยุงค่าเงินดอง หลังค่าเงินอ่อนค่าลงไปทำสถิติต่ำสุดที่ระดับ 25,463 ดองต่อดอลลาร์

สำหรับประเทศไทย จากแรงกดดันด้านอัตราแลกเปลี่ยน ส่งผลให้คณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ของไทยมีโอกาสเลื่อนการปรับลดดอกเบี้ย เพื่อรักษาส่วนต่างระหว่าง 10Y Bond Yield ของสหรัฐฯ กับไทย และชะลอการอ่อนค่าของเงิน ส่วนทิศทางค่าเงินบาท ต้องติดตามการแทรกแซงค่าเงินเยนของทางการญี่ปุ่น ซึ่งเงินเยนจะมีน้ำหนัก 13.6% ในตะกร้าคำนวณ Dollar Index จะส่งผลให้เงินดอลลาร์อ่อนค่าลง และหนุนให้ค่าเงินบาทแข็งค่าต่ำกว่าระดับ 37 บาทต่อดอลลาร์ 

อย่างไรก็ตาม แม้ว่าดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยจะเกินดุล แต่บัญชีเงินทุนขาดดุลเป็นสองเท่าและขาดดุลต่อเนื่อง 4 ไตรมาสติดต่อกัน โดยเฉพาะการไหลออกของการลงทุนในหลักทรัพย (Portfolio Investment) นอกจากนี้ แม้ว่าจำนวนนักท่องเที่ยว 3 เดือนแรกของปีนี้จะเพิ่มขึ้น 44% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีที่แล้ว แต่พบว่าค่าใช้จ่ายของนักท่องเที่ยวต่างชาติปรับลดลง ประกอบกับช่วงนอกฤดูกาลท่องเที่ยว (Low season) ในไตรมาส 2-3 ทาง LH Bank Advisory จึงประเมินว่าค่าเงินบาทมีแนวโน้มผันผวน โดยปัจจัยฤดูกาล (Seasonality) ยังกดดันให้เงินบาทอ่อนค่าได้ในระยะสั้น ดังนั้นกลยุทธ์ไม่ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (Unhedge) จะยังคงได้รับประโยชน์จากแนวโน้มค่าเงินบาทที่อ่อนค่า

โอกาสการลงทุนในหุ้นเวียดนามหลังปรับฐาน

ตลาดหุ้นเวียดนามในเดือนเมษายน 24 ปรับตัวลงกว่า 3% โดยในช่วงสงกรานต์ปรับตัวลงอย่างรวดเร็ว อันเนื่องมาจากปัจจัยทั้งภายนอกและภายใน ซึ่งปัจจัยภายนอกเกิดจากภาวะสงครามอิหร่านกับอิสราเอลปะทุขึ้น และความคาดหวังในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ ช้ากว่าคาด ส่งผลให้เกิดความเสี่ยงต่อภาวะตลาดหุ้นทั่วโลก อีกทั้งปัจจัยภายในประเทศ ที่มีการเปลี่ยนแปลงผู้นำระดับสูงของพรรคคอมมิวนิสต์ ซึ่งอาจส่งผลต่อเสถียรภาพทางการเมือง อย่างไรก็ตามพบว่าปัจจัยกดดันด้านภูมิรัฐศาสตร์ไม่น่าจะขยายตัวเป็นวงกว้าง และถึงแม้จะมีการเปลี่ยนแปลงผู้นำพรรค ก็มิได้ส่งผลต่อการนโยบายของประเทศ ดังนั้นปัจจัยที่กดดันตลาดหุ้นเวียดนามถูก Price in เรียบร้อยแล้ว อีกทั้งมีปัจจัยดังต่อไปนี้เป็นแรงหนุนตลาดหุ้นเวียดนาม

• เวียดนามเตรียมพร้อมสำหรับการลงทุนของต่างชาติ โดยรัฐบาลได้อนุมัติแผนพัฒนาพลังงาน ฉบับที่ 8 เพื่อลดปัญหาการขาดแคลนพลังงาน ส่งผลให้การลงทุนโดยตรงจากต่างประเทศใน 1Q24 เติบโตขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดยเพิ่มขึ้น 13.4%YoY เป็นเหตุให้เกิดการก่อสร้างด้านโครงสร้างพื้นฐานและด้านพลังงาน สะท้อนจากการเติบโตของหุ้นในกลุ่มดังกล่าว เพราะฉะนั้นจึงมองว่าในระยะยาวเศรษฐกิจเวียดนามมีศักยภาพในการเติบโตสูง 
• เศรษฐกิจเวียดนามยังมีความแข็งแกร่ง โดย GDP ของเวียดนาม 1Q24 เติบโต 5.66%YoY ซึ่งได้รับแรงหนุนจากการเติบโตในภาคผลิตเติบโต 6.28%YoY และภาคบริการเติบโต 6.12%YoY รวมทั้งการส่งออกยังคงเป็นปัจจัยสำคัญในการขับเคลื่อนเศรษฐกิจเวียดนามใน 1Q24 โดยเร่งตัวขึ้น 17.2%YoY อีกทั้งจำนวนนักท่องเที่ยวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ส่งผลต่อการบริโภคภายในประเทศทีแข็งแกร่ง ดังนั้นในขณะนี้การเติบโตของเศรษฐกิจเวียดนามเป็นตัวหนุนนำให้ตลาดหุ้นมีโมเมนตัวขาขึ้นต่อไป 
• การชะลอการปรับลดอัตราดอกเบี้ย ส่งผลดีต่อกลุ่มธนาคารในประเทศเวียดนาม เนื่องจากสัดส่วน Market Capital ของกลุ่มธนาคารสูงที่สุดกว่า 40% และเป็นกลุ่มที่ขับเคลื่อนดัชนีตลาดหุ้นเวียดนามในปีที่ผ่านมา อีกทั้งอัตราเงินเฟ้อที่เพิ่มขึ้น 4.4%YoY นั้นมาจากปัจจัยด้านราคาพลังงาน ที่ได้รับแรงหนุนจากปัจจัยภูมิรัฐศาสตร์ ด้วยมุมมองสงครามที่ไม่ขยายเป็นวงกว้าง ราคาพลังงานจึงมีโอกาสปรับตัวลดลง เมื่อพิจารณาจากอัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (Core CPI) ของเวียดนามพบว่าเพิ่มขึ้นเพียง 2.8%YoY ซึ่งยังคงอยู่ในกรอบเป้าหมาย ด้วยเหตุนี้จึงประเมินว่ากลุ่มธนาคารยังคงได้รับแรงหนุนให้เติบโตต่อไป
• การอัปเกรดเวียดนามให้ขึ้นจากการเป็น Frontier Markets สู่ Emerging Markets เป็น Sentiment ที่ส่งให้ตลาดหุ้นเวียดนามยังคงเป็นขาขึ้นได้ในปีนี้ อีกทั้งหลังจากตลาดหุ้นเวียดนามเกิดการปรับฐาน ส่งผลให้ Valuation ของหุ้นเวียดนามปรับตัวลง โดย Forward P/E อยู่ในระดับ 11.15 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปี ที่ -1SD ถือเป็นโอกาสที่ดีในการสะสมหุ้นเวียดนาม 
• อย่างไรก็ตามหุ้นกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ยังคงถูกแรงกดดันจากอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่อยู่ในระดับสูงต่อไป ด้วยเหตุนี้ทาง LH Bank Advisory จึงแนะนำกองทุน Principal VNEQ-A เนื่องจากเน้นลงทุนในหุ้นกลุ่มธนาคารที่มีคุณภาพ