Hedge or Unhedge?

จากการที่ Fed คงอัตราดอกเบี้ยในการประชุม FOMC ครั้งล่าสุดและตัวเลขเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่เริ่มชะลอตัวและต่ำกว่าคาดการณ์ และความอ่อนแอของข้อมูลการจ้างงานในสหรัฐฯ หนุนการลดความเข้มงวดในการดำเนินนโยบายการเงินของ Fed ในอนาคต ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ชะลอตัวลง ด้วยเหตุนี้ FedWatch Tool จึงมองว่า Fed จะลดอัตราดอกเบี้ยเร็วขึ้นเป็นช่วงกลางปี 2024 เป็นเหตุให้ Dollar Index ปรับตัวลดลงในช่วงที่ผ่านมา ในทางกลับกันตัวเลขเงินเฟ้อคงอยู่ในระดับสูงกว่าเป้าหมาย อีกทั้งในช่วงปลายปีมีสัญญาณคำสั่งซื้อสินค้าใหม่เพิ่มสูงขึ้น ดังนั้นทาง LH Bank Advisory มองว่า Fed จะดำเนินนโยบายเข้มงวดต่อไป และ Dollar Index จะเคลื่อนไหวอยู่ในกรอบ 103 – 108 ถึงช่วงต้นปี 2024 

อย่างไรก็ตามจากสัญญาณ Higher for Longer ทำให้ต้นทุนเงินทุนของบริษัทอยู่ในระดับสูง ส่งผลให้ตัวเลขผลประกอบการไตรมาส 3 ปี 2023 ปรับตัวลดลงจากช่วงที่ผ่านมา อีกทั้งตัวเลขอัตราว่างงานที่ปรับตัวสูงขึ้นที่ระดับ 3.9% ซึ่งสูงที่สุดตั้งแต่ต้นปี 2022 จึงทำให้เศรษฐกิจของสหรัฐฯ ยังคงถูกปกคลุมด้วยความเสี่ยงเศรษฐกิจถดถอย เมื่อเกิดเศรษฐกิจถดถอย Fed มักจะลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจ ซึ่งในสถานการณ์ปกติเมื่อดอกเบี้ยของสหรัฐฯ อยู่ในระดับต่ำ พันธบัตรสหรัฐฯ ให้ผลตอบแทนต่ำนักลงทุนจึงหาสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนสูงกว่า ส่งผลให้ดอลลาร์อ่อนลง อย่างไรก็ตามข้อมูลในอดีตปี 1981 และปี 2001 พบว่าสหรัฐฯ เผชิญกับเศรษฐกิจถดถอย ส่งผลให้ Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ย แต่ค่าเงินดอลลาร์กลับแข็งค่าขึ้น เนื่องจากในช่วงที่เศรษฐกิจเกิดความไม่แน่นอนจะส่งผลให้นักลงทุนหันมาถือสินทรัพย์ปลอดภัยอย่างดอลลาร์มากขึ้น เพราะ 1) ดอลลาร์เป็นสกุลเงินที่ใช้อย่างแพร่หลาย โดยธนาคารกลางทั่วโลกมีสัดส่วนเงินทุนสำรองระหว่างประเทศเกือบ 60% อยู่ในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ 2) ดอลลาร์เป็นสกุลเงินหลักที่ใช้ในการค้าระหว่างประเทศ และธุรกรรมในตลาดการเงิน ดังนั้นทางเราประเมินว่าด้วยเวลานี้เศรษฐกิจสหรัฐเผชิญความไม่แน่นอน ขณะที่ค่าเงินดอลลาร์ยังคงแข็งค่าในระยะสั้นจึงแนะนำใช้กลยุทธ์ไม่ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน 

เมื่อพิจารณจากความเสี่ยงด้านเครดิตของสหรัฐฯ นอกจาก Debt/GDP ที่มีสัดส่วนสูง ตามที่กล่าวในห้วข้อ Gold Supercycle (ในหัวข้อสัปดาห์ที่ 6-10 พ.ย. 2023) พบว่าในรอบ 10 ปีที่ผ่านมา การเติบโตของหนี้สินสูงกว่าการเติบโตของ GDP อย่างต่อเนื่อง ขณะที่ทางกระทรวงการคลังมีแผนออกพันธบัตรใหม่ในสัปดาห์หน้า และไตรมาส 1 ปี 2024 ซึ่งส่งผลให้หนี้ของสหรัฐฯ พุ่งสูงขึ้น เป็นเหตุให้มีความเสี่ยงด้านเครดิตเพิ่มขึ้น เมื่อเกิดเศรษฐกิจถดถอยปัจจัย Debt/GDP จะเข้ามาซ้ำเติมเศรษฐกิจสหรัฐฯ ซึ่งอาจถูกปรับลดการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit Rating) ส่งผลกระทบเชิงลบต่อค่าเงินดอลลาร์ ดังนั้นการลงทุนระยะยาวจึงแนะนำกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน 

กล่าวโดยสรุปทางเราแนะนำกลยุทธ์ไม่ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนสำหรับการลงทุนในระยะสั้น และแนะนำกลยุทธ์ป้องกันความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยนสำหรับการลงทุนในระยะยาว

Have We Already Passed the Peak for Bond Yields?

บรรยากาศตลาดลงทุนในเดือนพฤศจิกายนเป็นไปในทางผ่อนคลาย หลังแนวโน้มของอัตราผลตอบแทน (Bond Yield) ปรับตัวลงต่ำกว่า 5% โดยเริ่มจากการคงอัตราดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) และต่อด้วยรายงานอัตราการว่างงานสหรัฐฯ ที่ออกมา 3.9% แย่ลงกว่าเดือนก่อนที่ 3.8% ถือเป็นการส่งสัญญาณทางเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัว เป็นเหตุให้ตลาดคาดหวังว่าFedจะหยุดขึ้นดอกเบี้ย และทำให้นักลงทุนเกิดคำถามว่า สถานการณ์ตลาดการลงทุนได้ผ่านจุดที่ผลตอบแทนพันธบัตรทำจุดสูงสุด (Peak yield) ไปแล้วหรือไม่

ทั้งนี้การชะลอตัวทางเศรษฐกิจท่ามกลางภาวะดอกเบี้ยสูงและยาวนานกว่าที่คาด (Higher for Longer) ไม่ได้ผิดจากที่ทาง LH Bank Advisory ประเมินไว้ก่อนหน้า แต่ด้วยการมองภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอแบบ Soft landing ในเวลานี้นั้น อาจจะเป็นมุมมองที่ดีเกินไป เพราะการชะลอนี้ยังไม่เพียงพอที่จะกดดันให้อัตราเงินเฟ้อสหรัฐ เข้าสู่ระดับเป้าหมายที่ 2% สะท้อนจาก Figure 3 พบว่า สถานการณ์เงินเฟ้อระยะยาวยังดื้อดึงเหนือกว่าระดับเป้าหมาย ซึ่งเป็นปัจจัยหลักที่Fedไม่สามารถผ่อนระดับความเข้มงวดของนโยบายการเงิน ขณะที่เมื่อมองย้อนไปในอดีตถือว่าภาคแรงงานที่ตลาดมองว่าอ่อนตัวลงนั้น ยังถือว่าอยู่ในระดับที่ตึงตัวกว่าค่าเฉลี่ยในอดีตอยู่ ดังนั้นทางเราคาดว่าผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐฯ (Bond Yield) ยังมี Upside อยู่จากโอกาสที่Fedปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้ในอนาคต และเหตุให้ Bond Yield จะยืนอยู่ในระดับสูงยาวนานไปอย่างน้อยถึงครึ่งปีแรกของ 2024 ขณะที่จาก Bond Yield ที่สูงได้ดึงดูดกระแสเงินทุนไหลเข้าตลาดตราสารหนี้พร้อมช่วยให้ตลาดตราสารหนี้มีเสถียรภาพมากขึ้น 

ดังนั้นในเวลานี้ด้วยภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่มีความแข็งแกร่งลดลง และ Bond Yield จะยืนอยู่ในระดับสูง ส่งผลให้ดัชนีตลาดหุ้นโลกมีความเสี่ยงผันผวนและปรับฐานที่รุนแรง ทางเราจึงแนะนำการลงทุนด้วย กลยุทธ์ Emphasis on Consistency นี้สามารถสร้างผลตอบแทนที่สม่ำเสมอแม้ในยามที่จังหวะตลาดแย่

จาก Figure 4 แสดงถึงผลตอบแทนและความเสี่ยง (Risk & Return) ได้บ่งชี้ผลตอบแทนของตราสารหนี้ทั่วโลกเวลานี้สูงกว่า 4% และมีระดับความผันผวนที่ต่ำ พบว่า Duration ไม่เกิน 3 ปี  มีความน่าสนใจทั้งให้ผลตอบแทนที่โดดเด่น อีกทั้งยังได้อานิสงส์ที่ภาวะดอกเบี้ย Higher for Longer ขณะที่ตราสารหนี้กลุ่มประเทศเกิดใหม่ในฝั่งเอเชีย (Asia EM) มีผลตอบแทนในระดับที่น่าลงทุน และมีปัจจัยที่ทำให้ผลตอบแทนของตราสารหนี้ของกลุ่ม EM ต้องรักษาระดับที่สูง เนื่องจากดอกเบี้ยสหรัฐฯ อยู่ในภาวะ Higher for Longer ดังนั้นเพื่อรักษาเสถียรภาพของค่าเงินสกุลท้องถิ่นทำให้นโยบายการเงินของ EM ต้องคงดอกเบี้ยในระดับสูง

ขณะที่การแบ่งสัดส่วนเงินทุนบางส่วนลงทุนในตราสารหนี้ที่ระดับ Investment Grade ขึ้นไปและมีค่า Duration ที่มากกว่า 3 ปี มีความสามารถป้องกันภาวะถดถอย (Recession Proof) ถือยังมีความน่าสนใจจากผลตอบแทนที่อยู่ในระดับที่สูงเช่นกัน แต่ด้วยทางเรายังเห็นความเสี่ยงของเศรษฐกิจจะประสบกับภาวะถดถอยทางเศรษฐกิจ ทั้งอัตราการว่างงานที่เพิ่มขึ้นและราคาที่ลดลงทั้งในตลาดสินทรัพย์เสี่ยง อย่าง หุ้น โดยมีสาเหตุจากภาวะดอกเบี้ย Higher for Longer ไปกดดันความสามารถในการจับจ่ายของผู้บริโภคให้ลดลงอีกด้วย

Further flexibility on yield curve control

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ตรึงอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้นที่ระดับ -0.1% และคงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (Bond Yield) อายุ 10 ปีอยู่ที่ 0% ทั้งนี้ได้ปรับนโยบายควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield Curve Control) เพื่อให้มีความยืดหยุ่นมากขึ้น  โดยการกำหนดอัตราอ้างอิง (Reference Rate) ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีที่ระดับ 1.0% แทนการกำหนดเพดานกรอบบน (Upper Limit) จึงสามารถเคลื่อนไหวเกิน 1.0% ได้เล็กน้อย ส่งผลให้ค่าเงินเยนอ่อนค่าลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ หลังแถลงการณ์นโยบายของ BOJ เนื่องจากนักลงทุนบางส่วนคาดการณ์ว่า BOJ จะยุติการดำเนินนโยบายทางการเงินแบบผ่อนคลายพิเศษ  

อีกทั้งทาง BOJ ได้ปรับเพิ่มคาดการณ์แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อ Core CPI ซึ่งไม่รวมราคาอาหารสดแต่รวมราคาพลังงานในปีงบประมาณ 2023 ขึ้นสู่ระดับ 2.8% จากเดิมที่ระดับ 2.5% และปรับ Core CPI ในปีงบประมาณ 2024-2025 ขึ้นสู่ระดับ 2.8% และ 1.7% จากเดิมที่ระดับ 1.9% และ 1.6% ตามลำดับ ทั้งนี้ เราคาดว่า BOJ จะเริ่มปรับอัตราดอกเบี้ยขึ้นในต้นปีหน้าแบบค่อยเป็นค่อยไป แม้ว่าจะมีการปรับเพิ่มคาดการณ์แนวโน้มอัตราเงินเฟ้อ แต่ถือว่ายังอยู่ในระดับที่สามารถบริหารจัดการได้ 

นอกจากนี้ รัฐบาลญี่ปุ่นได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจมีมูลค่ากว่า 1.13 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีเป้าหมายที่จะกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจและช่วยเหลือภาคครัวเรือนที่ได้รับผลกระทบจากปัญหาเงินเฟ้อ โดยมีการปรับลดภาษีให้กับประชาชนคนละ 40,000 เยน และแจกเงิน 70,000 เยนให้กับครัวเรือนที่มีรายได้ต่ำ ซึ่งคาดว่ามาตรการดังกล่าวจะหนุนให้ GDP ขยายตัวได้เพิ่มขึ้นเฉลี่ยปีละ 1.2% ใน 3 ปีข้างหน้า ซึ่งจะช่วยเพิ่มความสามารถในการทำกำไรของบริษัท และทำให้บริษัทต่างๆ สามารถปรับขึ้นค่าจ้างได้ 

ทั้งนี้ ทาง BOJ จะพิจารณาค่าจ้างที่แท้จริง (Real Wage) ในการตัดสินใจเกี่ยวกับการดำเนินนโยบายการเงิน โดยค่าจ้างที่เป็นตัวเงิน (Nominal Wage) ในเดือนก.ย. เพิ่มขึ้น 1.2% ขณะที่เงินเฟ้อที่รวมราคาอาหารสดแต่ไม่รวมค่าเช่าบ้านซึ่งใช้ในการคำนวณค่าจ้างที่แท้จริงเพิ่มขึ้น 3.6% ส่งผลให้ค่าจ้างที่แท้จริงลดลง 2.4% ดังนั้น BOJ จะยังคงนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อให้มั่นใจว่าค่าจ้างที่เป็นตัวเงินจะเพิ่มขึ้นมากกว่าอัตราเงินเฟ้อเป้าหมายของ BOJ ที่ 2% ซึ่งการเติบโตของค่าจ้างแรงงานจะช่วยหนุนให้การบริโภคภายในประเทศเติบโต

เมื่อพิจารณามูลค่าของดัชนี Nikkei 225 ปัจจุบันค่า Forward PE Ratio อยู่ที่ระดับ 21.8 เท่า ซึ่งใกล้เคียงกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีที่ระดับ 21.6 เท่า และคาดการณ์อัตราการเติบโตของกำไรสุทธิต่อหุ้น (EPS) ปี 2024 และ 2025 ที่ 8.4% และ 10.8% ตามลำดับ ทั้งนี้การใช้จ่ายทางการคลังที่เพิ่มขึ้นจะทำให้หนี้ของญี่ปุ่นซึ่งมีขนาดเป็นสองเท่าของ GDP อยู่แล้ว จะแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และจะส่งผลให้อัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นปรับตัวสูงขึ้นจากการระดมเงินทุนเพื่อนำมาใช้ในมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ ทางเราจึงแนะนำให้ใช้จังหวะที่ตลาดหุ้นญี่ปุ่นปรับตัวขึ้น Let profit run และหาจังหวะปรับลดน้ำหนักการลงทุนในตลาดหุ้นญี่ปุ่น จากแนวโน้มนโยบายการเงินของญี่ปุ่นที่มีโอกาสเปลี่ยนจากผ่อนคลายมาเป็นตึงตัวมากขึ้น