• ทาง LH Bank Advisory ประเมินว่าตัวเลขการจ้างงานส่งสัญญาณชะลอตัวลง และดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อภาคบริการ (ISM Service PMI) หดตัวสู่ระดับ 48.8 ในเดือนมิ.ย. ซึ่งเป็นระดับสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 4 ปี โดยภาคบริการของสหรัฐฯ มีสัดส่วนกว่า 70% ของ GDP สะท้อนว่าสหรัฐฯ เริ่มสูญเสียแรงขับเคลื่อนทางเศรษฐกิจ ประกอบกับอัตราการออมที่อยู่ในระดับต่ำ ส่งผลกระทบเชิงลบต่อกำลังซื้อของครัวเรือน เป็นปัจจัยเสี่ยงที่ยังกดดันเศรษฐกิจ ซึ่งอาจเป็นสัญญาณของโอกาสที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยแบบไม่รุนแรง (Mild Recession) ได้ในปี 2025
• ตลาดปรับฐานแรงแต่มูลค่าตลาด (P/E Forward) อยู่ที่ระดับ 23.27 เท่า ถือเป็นมูลค่าที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ทั้งนี้ LH Bank Advisory มองว่า นอกจากนักลงทุนหวัง Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ยที่เร็วกว่าเดิมมาที่เดือนก.ย.แล้วนั้น ด้วยระดับ P/E Forward ดังกล่าว ได้สะท้อนภาพนักลงทุนกำลังเดิมพันสูงกับการประกาศผลประกอบการบริษัทฯ ในกลุ่มกระแส AI มากอีกด้วย ทำให้ตลาดจะเข้าสู่ความผันผวนแรง ดังนั้นทางเราแนะนำขายทำกำไรบางส่วนจากตราสารทุน และจัดสรรเงินลงทุนเข้ากองทุนตราสารหนี้ระยะกลางถึงยาว เพื่อรับมือกับความผันผวนในตลาดหุ้น และได้อานิสงส์ของการปรับลดดอกเบี้ย
• ECB คงอัตราดอกเบี้ย หลังจากที่ลดลงในเดือน มิ.ย. ท่ามกลางอัตราเงินเฟ้อที่อยู่สูงกว่ากรอบเป้าหมาย ทางเราประเมินว่าการลดดอกเบี้ยอาจนำไปสูงการเร่งตัวขึ้นของเงินเฟ้อ เนื่องจากฝั่งผู้บริโภคที่ยังคงแข็งแกร่ง ตลาดแรงงานแข็งแกร่งกว่าช่วง Pre-Covid อีกทั้งภาคบริการกลับมาฟื้นตัวได้ สะท้อนอุปสงค์ในยุโรปยังคงแข็งแกร่ง อย่างไรก็ตามในฝั่งผู้ผลิตถูกกดดันจะอุปสงค์ภายนอกประเทศ กดดันผลประกอบการของบริษัทส่งออกในขณะนี้ อีกทั้งตลาดได้ Price In การลดดอกเบี้ยของ ECB ไปแล้ว จึงแนะนำให้ชะลอการลงทุนในยุโรป

Delayed Recession?

อัตราเงินเฟ้อทั่วไป (Headline CPI) ของสหรัฐฯ เดือนมิ.ย. ปรับตัวลดลง 0.1%MoM สวนทางกับที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้น 0.1% ซึ่งเป็นการติดลบครั้งแรกนับตั้งแต่เดือนพ.ค. 2020 โดยเงินเฟ้อหมวดที่อยู่อาศัย (Shelter) ลดลงเหลือ 0.2% ในเดือนมิ.ย.จากค่าเฉลี่ย 0.4%MoM ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ซึ่งถือเป็นอัตราเพิ่มขึ้นรายเดือนที่น้อยที่สุดนับตั้งแต่เดือนส.ค. 2021 หนุนความคาดหวังว่า Fed จะลดดอกเบี้ยในเดือนก.ย. ท่ามกลางภาวะเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เริ่มส่งสัญญาณชะลอตัว ทั้งนี้แม้ว่าภาวะเศรษฐกิจถดถอยจะยังไม่เกิดขึ้นในปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ดี ทาง LH Bank Advisory ประเมินว่ายังมีปัจจัยเสี่ยงที่ยังกดดันเศรษฐกิจ ซึ่งอาจเป็นสัญญาณของโอกาสที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยแบบไม่รุนแรง (Mild Recession) ได้ในปี 2025 ดังนี้

• อัตราการออมส่วนบุคคล (Personal Saving Rate) ของชาวอเมริกันอยู่ในระดับ 3.9% ในเดือนพ.ค. ซึ่งต่ำกว่าระดับประมาณ 7% ในช่วง Pre-Covid และเป็นระดับที่ใกล้เคียงกับช่วงที่สหรัฐฯ เข้าสู่ภาวะเศรษฐกิจถดถอยทางเทคนิค (Technical Recession) หลัง GDP ไตรมาส 1-2 ปี 2022 หดตัว 2 ไตรมาสติดต่อกัน ส่งผลกระทบเชิงลบต่อกำลังซื้อของครัวเรือน
• ตัวเลขการจ้างงานนอกภาคเกษตร (Non-farm payrolls) ของสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น 206,000 ตำแหน่งในเดือนมิ.ย. ซึ่งแม้ว่าตัวเลขการจ้างงานเพิ่มขึ้นสูงกว่าที่ตลาดคาด แต่ต่ำกว่าอัตราเพิ่มขึ้นเฉลี่ยรายเดือน 220,000 ตำแหน่งในช่วง 12 เดือนก่อน อีกทั้งกรณีบุคคลเดียวกันทำงาน 2 ตำแหน่ง จะมีปัญหาการนับซ้ำในการสำรวจสถานประกอบการ ส่งผลให้การรายงานตัวเลขสูงเกินจริง ขณะที่อัตราการว่างงานเพิ่มขึ้นแตะ 4.1% และสัดส่วนตำแหน่งงานใหม่ต่อผู้ว่างงาน (Job openings to unemployment ratio) ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่องสู่ระดับ 1.2  ซึ่งส่งสัญญาณว่าตลาดแรงงานเริ่มชะลอตัวลง อย่างไรก็ตามจากข้อมูลในอดีต ก่อนเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยตำแหน่งงานว่างจะลดลงต่ำกว่าจำนวนผู้ว่างงาน 
• ดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อภาคการผลิต (ISM Manufacturing PMI) ของสหรัฐฯ หดตัวต่อเนื่องเป็นเดือนที่ 3 และดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อภาคบริการ (ISM Service PMI) หดตัวสู่ระดับ 48.8 ในเดือนมิ.ย. ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 4 ปี โดยภาคบริการของสหรัฐฯ มีสัดส่วนกว่า 70% ของ GDP สะท้อนว่าสหรัฐฯ เริ่มสูญเสียแรงขับเคลื่อนทางเศรษฐกิจ
• การเกิด Inverted Yield Curve ที่เป็นสัญญาณบ่งชี้ว่าอาจเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย ซึ่งเกิดขึ้นมา 2 ปี แต่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ยังรอดพ้นจากภาวะเศรษฐกิจถดถอย เนื่องจากในช่วงดังกล่าวตลาดแรงงานสหรัฐฯ ยังคงแข็งแกร่ง ส่งผลให้การใช้จ่ายของผู้บริโภคและการลงทุนในภาคธุรกิจยังคงรักษาความแข็งแกร่งไว้ได้ ขณะที่ในปัจจุบัน Bond Yield 2 ปี ลดลงอย่างรวดเร็วมากกว่า Bond Yield 10 ปี ส่งผลให้ Spread ระหว่าง Bond Yield 10 ปี กับ 2 ปี กำลังเข้าสู่ภาวะ Normal Yield Curve ซึ่งจากข้อมูลในอดีต เมื่อ Spread ปรับตัวลงจากจุดสูงสุดและกลับเข้าสู่ภาวะ Normal Yield Curve จะบ่งชี้การเกิด Recession

ทาง LH Bank Advisory ประเมินว่าตัวเลขการจ้างงานและภาวะทางเศรษฐกิจของภาคการผลิตและบริการชะลอตัวลง ประกอบกับอัตราการออมที่อยู่ในระดับต่ำ และการผิดนัดชำระหนี้ของธนาคารขนาดเล็กได้พุ่งสูงถึง 7.79% ท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยบัตรเครดิตเพิ่มขึ้นสู่ระดับเกือบ 22% ซึ่งจากปัจจัยดังกล่าวจะทำให้การลงทุนในตราสารหนี้ระยะกลางถึงยาวจะได้รับผลตอบแทนที่ดีและโอกาสสร้างกำไรจากส่วนต่างราคาจากอัตราดอกเบี้ยที่มีแนวโน้มปรับตัวลดลง  

Wall Street’s expectations are too high for 2Q Earnings Season.

หลังการทำ All Time High (ATH) ของตลาดหุ้นสหรัฐฯ เมื่อสัปดาห์ที่ผ่านมาตลาดเกิดการปรับฐานแรงสุดตั้งแต่ปี 2022 แต่มูลค่าตลาด (P/E Forward) อยู่ที่ระดับ 23.27 เท่า ถือเป็นมูลค่าที่สูงกว่าค่าเฉลี่ยของตลาดในช่วงทศวรรษที่ประมาณ 17.9 เท่า ทั้งนี้ LH Bank Advisory มองว่า นอกจากนักลงทุนคาดหวัง Fed ปรับลดอัตราดอกเบี้ยที่เร็วกว่าเดิมมาที่เดือนก.ย.แล้วนั้น ด้วยระดับ P/E Forward ได้สะท้อนภาพนักลงทุนกำลังเดิมพันสูงกับผลประกอบการบริษัทฯ ที่จะประกาศในไตรมาส 2/2024 อีกด้วย

ทางเราจึงทำการวิเคราะห์สาเหตุที่ทำให้นักวิเคราะห์ในตลาดและนักลงทุนคาดหวังอัตราการเติบโตของรายได้บริษัทฯ ที่สูงระดับนี้ เพื่อพิจารณาว่ามีความสมเหตุสมผลและความเสี่ยงมากเพียงใด ไว้ดังนี้

• ความหวังอัตราการเติบโตของรายได้ Magnificent Seven (Mag7) ที่สูง : จากความต้องการผลิตภัณฑ์หรือบริการที่แข็งแกร่งจากกระแสเทคโนโลยี AI เป็นเหตุให้ตลาดประมาณการเติบโตของกำไรบริษัท Mag7 ในไตรมาส 2 เพิ่มขึ้น 29%YoY และส่งผลให้ภาพรวมประมาณการอัตราเติบโตของ S&P 500 อยู่ที่ระดับ 9% ทั้งนี้ทางเราพิจารณาแนวโน้มของผลประกอบการของกลุ่ม Mag7 แม้จะขยายตัวแต่กำลังอยู่ในอัตราที่ชะลอตัวลงจากอดีต เนื่องจากผลกระทบของอัตราเติบโตของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ชะลอตัวในทิศทางเดียวกับเงินเฟ้อ ขณะที่แนวโน้มความต้องการสินค้าลดลงหลังการเติบโตของค่าจ้างเริ่มชะลอตัว ทำให้ Mag7 ที่มีความสามารถในการกำหนดราคา (Bargaining power) เริ่มจางหายไปและกระทบต่อส่วนเกินกำไร (Net Profit Margin) ให้แคบลง อย่าง Tesla ที่มีการส่งมอบรถยนต์ไฟฟ้าสูงขึ้นแต่แลกกับการปรับลดราคาขาย 
• การจัดการต้นทุนเป็นตัวแปรหลักที่ทำให้ผลประกอบการไตรมาส 2 ยังโดดเด่น : รายได้ที่ดีขึ้นของ Mag7 ในเวลานี้มีปัจจัยจากบริษัทมีการจัดการต้นทุนและค่าใช้จ่ายอย่างมีประสิทธิภาพ ทำให้ความสามารถในการทำกำไรสูงขึ้น โดย Mag7 มีค่าใช้จ่ายลงทุนธุรกิจ AI เพิ่มขึ้นประมาณ 200,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเพิ่มขึ้น 34%YoY ขณะเดียวกันการเข้าสู่ภาวะถดถอยด้านรายได้ในตั้งแต่ไตรมาส 4/2023 ทำให้บริษัทเร่งดำเนินการลดต้นทุน เพื่อส่งผลให้รายได้ฟื้นตัวได้เร็วขึ้น และเป็นเหตุให้ตั้งแต่ต้นปีการเลิกจ้างพนักงานในภาคเทคโนโลยียังคงมีอยู่แม้จะน้อยกว่าปี 2023 แต่บ่งชี้ว่าที่มารายได้บางส่วนยังเกิดจากการจัดการต้นทุน

จากปัจจัยข้างต้นพบว่า ความเสี่ยงสำคัญ คือ การพึ่งพาอัตราเติบโตของรายได้ Mag7 และคาดหวังต่อการเติบโตในกลุ่มกระแส AI มากเกินไป บ่งชี้จาก 3-month correlation ระหว่างผลตอบแทนของ S&P 500 กับจำนวนหุ้นที่ปรับตัวขึ้น พบว่ามีหุ้นเพียง 40%  ของหุ้นใน S&P 500 ที่ปรับตัวขึ้น ขณะเดียวกันความคาดหวังของนักลงทุนมีโอกาสเปลี่ยนแปลงได้ตลอดเวลา หากแนวโน้มรายได้กลุ่มเทคโนโลยีอ่อนแอลงตามการชะลอตัวของแนวโน้มเศรษฐกิจสหรัฐฯ ทำให้เห็นตลาดปรับฐานแรงยังมีอยู่ ดังนั้นทางเราแนะนำขายทำกำไรบางส่วนจากตราสารทุน และจัดสรรเงินลงทุนเข้ากองทุนตราสารหนี้ระยะกลางถึงยาว เพื่อรับมือกับความผันผวนในตลาดหุ้น และได้อานิสงส์ของการปรับลดดอกเบี้ย เพราะสามารถล็อกอัตราผลตอบแทนที่ยังอยู่ในระดับสูง

ECB hawkish cut amid sticky inflation

หลังจาก ECB ปรับลดอัตราดอกเบี้ย ในเดือนมิ.ย. ที่ผ่านมา ในขณะเดียวกันอัตราเงินเฟ้อที่ยังคงสูงกว่ากรอบเป้าหมาย ซึ่งในจาก Figure 5.1 มักจะพบว่า ECB ปรับลดอัตราดอกเบี้ยในขณะที่เงินเฟ้ออยู่สูงกว่า 2% แต่ว่าอัตราเงินเฟ้อจะลดลงในระยะถัดไป อย่างไรก็ตามในครั้งนี้ทางเราประเมินว่าการลดอัตราดอกเบี้ยของ ECB ในรอบนี้ อาจแตกต่างจากครั้งก่อนหน้าได้ ซึ่งในการประชุม ECB เดือน ก.ค. ที่ผ่านมา มีการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ ด้วยมองว่าเงินเฟ้อที่เหนียวอยู่ในขณะนี้มีแนวโน้มที่จะเร่งตัวขึ้นได้ ด้วยปัจจัยดังต่อไปนี้

• ตลาดแรงงานที่ยังคงแข็งแกร่ง เนื่องจากอัตราการว่างงานในขณะนี้ต่ำที่สุดนับตั้งแต่ปี 1995 ไม่เพียงเท่านั้นบริษัทต่างๆ เปิดตำแหน่งงานเพิ่มขึ้นมากกว่าเมื่อเทียบกับช่วง Pre-Covid บ่งชี้ว่าในภาคธุรกิจมีแนวโน้มที่จะขยายตัวของ โดยเฉพาะในภาคบริการ ส่งผลให้ค่าจ้างมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นได้อย่างต่อเนื่อง สะท้อนถึงอุปสงค์ภายในประเทศที่เริ่มฟื้นตัว เป็นปัจจัยเร่งอัตราเงินเฟ้อ 
• ในภาคการบริโภคมีโอกาสเร่งตัวขึ้น เนื่องจาก Saving Rate ที่สูงขึ้นในช่วงที่อัตราดอกเบี้ยอยู่ในระดับสูง และเมื่อเทียบจากในอดีตพบว่าเงินเก็บของประชาชนอยู่ในระดับค่อนข้างสูง บ่งชี้ว่าเมื่ออัตราดอกเบี้ยไม่ดึงดูดให้เก็บเงิน การนำเงินออกมาจับจ่ายใช้สอยรวมถึงลงทุนทำธุรกิจต่างๆ อาจจะมีมากขึ้น อีกทั้งในด้านสินเชื่อภาคครัวเรือนที่อยู่ในระดับต่ำ ก็สะท้อนถึงโอกาสที่ประชาชนจะสามารถขอกู้เงินเพื่อนำมาใช้จ่ายได้มากขึ้น ดังนั้นอัตราเงินเฟ้ออาจจะกลับมาเร่งตัวอีกครั้งจากภาคครัวเรือน
• ภาคบริการที่ยังคงแข็งแกร่ง โดยดัชนี PMI ภาคบริการ ฟื้นตัวมาอยู่ในโซนขยายตัวได้ต่อเนื่อง 5 เดือน ซึ่งสอดคล้องกับตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง ประกอบที่ประเมินว่าอุปสงค์ภายในยูโรโซนฟื้นตัวได้ดีขึ้น บ่งชี้ว่าภาคบริการจะกลับมาฟื้นตัวได้อย่างแข็งแกร่ง ซึ่งเงินเฟ้อภาคบริการเป็นหลักสำคัญที่ทำให้เงินเฟ้อยังเหนียวอยู่ในขณะนี้
• ตลาดที่อยู่อาศัยมีแนวโน้มปรับตัวได้ดีขึ้น ซึ่งอัตราดอกเบี้ยในขณะนี้สูงที่สุดนับตั้งแต่ปี 2001 จึงส่งผลให้ประชาชนชะลอการซื้อบ้านออกไป กดดันอุปสงค์ของตลาดบ้าน ด้วยเหตุนี้จึงพบว่าดัชนี PMI การก่อสร้างจาก HCOB ที่อยู่ในโซนหดตัว ตั้งแต่ พ.ค. 2022 สะท้อนอุปทานตลาดบ้านก็ชะลอตัวลงเช่นกัน อย่างไรก็ตามเมื่อ ECB ปรับลดอัตราดอกเบี้ยแล้ว พบว่าราคาบ้านมีแนวโน้มฟื้นตัวได้ เป็นตัวสะท้อนว่าเงินเฟ้อพร้อมที่จะเพิ่มขึ้นทุกเมื่อ

อย่างไรก็ตามจาก Arch Lumpini ฉบับวันที่ 10 – 14 มิ.ย. 2024 หัวข้อ “ECB ปรับลดอัตราดอกเบี้ยในรอบ 5 ปี ส่งผลให้เกิด Sell on Fact” บ่งชี้ว่าการส่งออกของยุโรปมีแนวโน้มที่จะชะลอตัวลง จากอุปสงค์ในสหรัฐฯ และจีนที่มีแนวโน้มอ่อนแอลง เป็นเหตุให้ทางเราประเมินว่าผลประกอบการของบริษัทจดทะเบียน ที่มีการทำธุรกิจกับต่างประเทศยังมีแนวโน้มที่จะอ่อนแอต่อไป ซึ่งตั้งกำแพงภาษีต่อรถยนต์ EV ของจีน เป็นตัวจุดชนวนให้จีนมีมาตรการตอบโต้ โดยผลลัพธ์จะส่งผลให้ผลประกอบการของบริษัทในยุโรป อ่อนแอลง ประกอบกับ Forward P/E ของ Euro Stoxx 600 อยู่ในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี ด้วยเหตุนี้ทางเราจึงแนะนำให้ชะลอการลงทุนในตลาดหุ้นยุโรปออกไปก่อน โดยให้จับตาการชะลอตัวของอัตราเงินเฟ้อ