Key takeaways from China’s politburo meeting

ในช่วงครึ่งปีแรกตลาดหุ้นจีนได้สร้างผลตอบแทนที่แย่กว่าตลาดหุ้นโลก (Underperform) เนื่องจากการปรับฐานในช่วงที่ผ่านมาเป็นการสะท้อนภาพเศรษฐกิจที่แย่กว่าคาด โดย GDP ในไตรมาส 2/2023 ขยายตัว 6.3%YoY จากฐานที่ต่ำ ซึ่งต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดการณ์ที่ 7.3% และขยายตัวเพียง 0.8%QoQ จากอุปสงค์ในประเทศที่อ่อนแอและการส่งออกที่ลดลงเนื่องจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลก อย่างไรก็ตาม ทาง LH Bank Advisory ประเมินว่าแนวโน้มความเสี่ยงขาลง (Downside risk) เริ่มจำกัดมากขึ้น โดยในช่วงครึ่งหลังของปีนี้การเติบโตทางเศรษฐกิจของจีนน่าจะกลับมาเร่งตัวอีกครั้ง หนุนโดยนโยบายการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติมจาการประชุม Politburo ซึ่งมีประเด็นหลัก ดังนี้

• แผนกระตุ้นภาคอสังหาริมทรัพย์ โดยที่ประชุม Politburo ได้ตัดข้อความสำคัญ เช่น “บ้านเพื่อที่อยู่อาศัย ไม่ใช่เพื่อการเก็งกำไร” ออกจากเงื่อนไขการซื้อขายอสังหาริมทรัพย์ ขณะเดียวกันกระทรวงการเคหะฯ ของจีนได้ประกาศผ่อนปรนข้อจำกัดในการซื้อบ้านหลังที่สอง และปรับเกณฑ์อัตราส่วนสินเชื่อต่อราคาบ้าน (Loan to Value Ratio) เพื่อลดอัตราส่วนเงินดาวน์สำหรับบ้านหลังแรก ซึ่งเป็นมาตรการเฉพาะแต่ละเมือง แม้จะยังไม่ได้ประกาศรายละเอียดของมาตรการอย่างเป็นทางการ แต่ได้ส่งผลให้หุ้นกลุ่มบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ปรับตัวขึ้นได้ดี
• กระตุ้นการลงทุนด้านโครงสร้างพื้นฐาน โดยเร่งออกพันธบัตรพิเศษของรัฐบาลท้องถิ่นเพื่อสนับสนุนทางด้านแหล่งเงินทุนของโครงการก่อสร้าง
• กระตุ้นการบริโภคในประเทศซึ่งเป็นแรงขับเคลื่อนสำคัญ โดยจะเน้นกลุ่มยานยนต์ อิเล็กทรอนิกส์ และของใช้ในครัวเรือน ซึ่งมีการยกระดับโครงสร้างพื้นฐานสำหรับชาร์จพลังงาน เพื่อส่งเสริมการซื้อรถยนต์ไฟฟ้ามากขึ้น  รวมถึงการสนับสนุนภาคการท่องเที่ยว โดยสภาแห่งรัฐของจีนได้สั่งการให้รัฐบาลท้องถิ่นทำการลดหรือยกเว้นค่าธรรมเนียมเข้าชมพื้นที่ท่องเที่ยวในช่วงที่มีนักท่องเที่ยวน้อย

แม้จะยังไม่ได้มีมาตรการที่เป็นรูปธรรม แต่มีความชัดเจนมากขึ้นโดยเฉพาะการส่งสัญญาณฟื้นฟูภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งจากตัวเลข ยอดขายบ้านของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่จำนวน 100 แห่งของจีนร่วงลงในเดือนก.ค. 2023 ถึง 33.1%YoY ส่วนในช่วงครึ่งแรกของปีนี้ ราคาบ้านโดยเฉลี่ยเพิ่มขึ้นเพียง 0.01% จากช่วงเวลาเดียวกันของปีก่อนหน้า สะท้อนอุปสงค์ที่อ่อนแอ ซึ่งอาจนำไปสู่ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้เพิ่มขึ้นในอนาคต ดังนั้น ทาง LH Bank Advisory ประเมินว่าทางการจีนจะทยอยออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจที่เป็นรูปธรรมมากขึ้น เพื่อให้สามารถบรรลุเป้าหมายการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ระดับ 5% ในปีนี้ และด้วย Valuation ที่อยู่ในระดับที่สนใจ โดย Forward P/E ของ Shanghai Composite

Japan some control, but also throws a curveball

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) สร้างความประหลาดใจด้วยการประกาศปรับกรอบเข้าซื้อผลตอบแทนของพันธบัตร 10 ปี จาก +/- 0.5% เป็นเข้าซื้อผลตอบแทนของพันธบัตรที่ระดับ +1% โดยตลาดตีความว่าเป็นกรอบของ Yield Curve Control (YCC) ระดับใหม่ ซึ่งเป็นไปตามที่ทาง LH Bank Advisory ได้เคยคาดไว้ หลังเห็นส่วนต่างของผลตอบแทนพันธบัตรระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่นกว้างขึ้น เพราะผลของการเดินหน้าปรับขึ้นดอกเบี้ย 11 ครั้งจากการประชุม 12 ครั้ง มาที่ 5.25-5.5% ของธนาคารกลางสหรัฐฯ (Fed) ขณะที่ฝั่ง BOJ คงนโยบายผ่อนคลายการเงินแบบสุดโต่งมาต่อเนื่อง

ทั้งนี้ทางเราประเมินว่าเป็น “การเพิ่ม YCC สองเท่าจากของเดิมครั้งนี้ กำลังบ่งชี้ถึงจุดเริ่มต้นที่ BOJ จะเริ่มนำพาระบบการเงินของญี่ปุ่นออกจากนโยบายการเงินผ่อนคลายที่สุดโต่งเข้าสู่ภาวะปกติ โดยไม่ทำให้เกิดวิกฤตตามมา?” จุดที่เป็นชนวนระเบิดของวิกฤตเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่สำคัญ คือสัดส่วนหนี้สาธารณะต่อผลิตภัณฑ์มวลรวมในประเทศ (GDP) ในระดับ 260% สูงที่สุดในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้ว อันเป็นผลจากการทุ่มเงินมหาศาล เพื่อกระตุ้นให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นฟื้นตัวจากช่วงทศวรรษที่หายไป (Lost Decade) ด้วยการทำนโยบาย “อาเบะโนมิกส์ (Abenomics) ที่เน้นนโยบายการคลังแบบขาดดุล ภายใต้นโยบายการเงินผ่อนคลายแบบสุดโต่ง โดยดำเนินงบประมาณการคลังแบบขาดดุลต่อเนื่องตั้งแต่ปี 1993 จนถึงปัจจุบัน ทั้งนี้ในปี 2023 รัฐบาลญี่ปุ่นตั้งงบประมาณรายจ่ายรวม เป็นเงิน 114 ล้านล้านเยน โดยเป็นงบประมาณรายจ่ายทั่วไปที่ 63.6% ของงบทั้งหมด หรือคิดเป็น -4.7% ของ GDP ขณะที่ 22.1% ของงบทั้งหมดเป็นงบสำหรับการชำระดอกเบี้ยของหนี้สาธารณะ ดังนั้นการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินออกจากการผ่อนคลายสุดโต่งมาสู่ภาวะปกติ เป็นเหตุให้ภาระหนี้มีต้นทุนการเงินที่สูงขึ้น

ด้วยปัจจัยข้างต้นทางเราประเมินว่า ผู้กำหนดนโยบายญี่ปุ่นจะใช้ช่วงเวลานี้ที่โอกาสเศรษฐกิจญี่ปุ่นกำลังฟื้นตัว โดยสะท้อนไปที่อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ 1Q23 ออกมาดีกว่าคาดที่ ระดับ 2.7%YoY และทั้งปี 2023 และ ปี 2024 คาดว่าเติบโต 1.3% กับ 1% ตามลำดับ ขณะที่อัตราเงินเฟ้อพื้นฐานญี่ปุ่นที่สูงกว่าเป้าหมาย 2% ต่อเนื่องมา 15 เดือน โดยที่ราคาน้ำมันโลกปรับลดลง จึงสะท้อนว่าเงินเฟ้อในเวลานี้มีที่มาจากอุปสงค์ในประเทศที่ฟื้นตัว (Demand Pull) ทั้งนี้ทางเราทำการประเมินว่า แนวทางการพานโยบายการเงินญี่ปุ่นให้ออกจากมาตรการผ่อนคลายแบบสุดโต่ง เข้าสู่ภาวะปกติ แบบไม่เจอวิกฤต สามารถทำได้ แต่จำเป็นต้องทำควบคู่กับนโยบายการคลัง คือ

1. ดำเนินนโยบายการคลัง ที่มุ่งเน้นการขาดดุลน้อยลง : ด้วยการปรับลดค่าใช้จ่ายภาครัฐ เพื่อทำให้มูลค่าหนี้สาธารณะไม่ขยายตัวมากเท่าที่ผ่านมา พร้อมกับมีเพิ่มการจัดเก็บภาษีรายได้จากภาคครัวเรือนที่สูงขึ้น เนื่องด้วยมีอานิสงส์ของการปรับขึ้นรายได้ขั้นต่ำตามการเติบโตทางเศรษฐกิจและเงินเฟ้อ พร้อมกับภาษีรายได้นิติบุคคลจากภาคเอกชนที่เติบโต เพราะได้รับปัจจัยสนับสนุนจากความต้องการในการจับจ่ายใช้สอยที่เพิ่มสูงขึ้น ซึ่งสะท้อนจากการปรับประมาณการอัตรากำไรต่อหุ้นล่วงหน้า 12 เดือนของบริษัทญี่ปุ่นฟื้นตัว

2. ควบคุมเสถียรภาพของค่าเงินเยน และเงินเฟ้อ ผ่านนโยบายการเงิน : ด้วยผลกระทบมาตรการ YCC อาจจะไม่ได้ส่งผลโดยตรงต่อการควบคุมอัตราเงินเฟ้อในทางตรงแต่ส่งผลทางอ้อมผ่านไปที่ 2 ด้าน ได้แก่

1. การเพิ่มความยืดหยุ่นของ YCC จะส่งผลให้ต้นทุนการเงินสำหรับการออกตราสารหนี้ใหม่ และ Refinance สูงขึ้นเล็กน้อย แต่ยังไม่ได้ผลักให้ต้นทุนการเงินเพิ่มขึ้นในระดับที่เทียบเท่ากับการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย จึงไม่ได้สร้างอุปสรรคแก่สภาพคล่องในระบบการเงิน และ
2. การปรับผลตอบแทนรับซื้อพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น ส่งผลให้ส่วนต่างของผลตอบแทนพันธบัตรระหว่างสหรัฐฯ กับญี่ปุ่น ให้แคบลง เป็นเหตุให้ปริมาณเงินไหลออกจากสินทรัพย์สกุลเงินเยนเข้าสู่ดอลลาร์สหรัฐฯ ลดลง ส่งผลสืบเนื่องให้ค่าเงินเยนแข็งค่ามากขึ้น และมีอานิสงส์ต่อการปรับลดลงของราคาสินค้านำเข้าญี่ปุ่นตามมา

อย่างไรก็ตามในมุมมองการใช้เครื่องมือปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพื่อควบคุมเงินเฟ้อและรักษาเสถียรภาพค่าเงินเยนนั้น ทางเรามีมุมมองว่า ในการประชุม BOJ ที่จะเกิดขึ้นหลังจากนี้ยังไม่เกิดการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย เนื่องจากมูลค่าหนี้สาธารณะญี่ปุ่นที่สูง จะได้รับความเสียหายที่รุนแรงจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย โดยส่งผลผ่านความเสี่ยงด้านราคาตราสารหนี้ และการปรับลดอันดับเครดิต จนเกิดความเสี่ยงด้านการผิดนัดชำระหนี้ตามมา ซึ่งจะกลายเป็นเกิดวิกฤตเศรษฐกิจครั้งใหญ่ที่ญี่ปุ่นพยายามหลีกเลี่ยง ด้วยเหตุนี้ทางเราประเมินการประชุม BOJ ที่จะเกิดขึ้นคาดว่าจะไม่ได้มีการเร่งรีบเดินหน้านโยบายการเงินรัดกุมแบบเข็มงวดรวมถึงมีโอกาสคงอัตราดอกเบี้ยในระดับต่ำไปถึงปีหน้า เนื่องจากระดับเงินเฟ้อญี่ปุ่นยังคงต่ำกว่า ประเทศพัฒนาแล้วอื่น ๆ

ดังนั้นการพานโยบายการเงินญี่ปุ่นให้ออกจากมาตรการผ่อนคลายแบบสุดโต่ง เข้าสู่ภาวะปกติ แบบไม่เจอวิกฤต สามารถทำได้ แต่จำเป็นต้องทำควบคู่กับนโยบายการคลัง และเป็นการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินแบบค่อยเป็นค่อยไป ทำให้ทาง LH Bank Advisory มีมุมมองกลางต่อการลงทุนในตลาดหุ้นญี่ปุ่น เนื่องจากผลของการดำเนินนโยบายทั้งการเงินและการคลัง จะกดดันให้เศรษฐกิจญี่ปุ่นไม่ได้เติบโตได้อย่างก้าวกระโดด อย่างไรก็ตามด้วยแนวโน้มเศรษฐกิจญี่ปุ่นอยู่ในทิศทางที่ฟื้นตัว ท่ามกลางมุมมองเชิงลบต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจประเทศพัฒนาแล้วชะลอตัว ดังนั้นสำหรับนักลงทุนที่สนใจลงทุนดัชนีญี่ปุ่น แนะนำให้เน้นการลงทุนในกองที่สร้างผลตอบแทนให้ใกล้เคียงกับการเคลื่อนไหวของดัชนี อย่าง ETF เพื่อคว้าโอกาสสร้างผลตอบแทนการลงทุน พร้อมลดความเสียหายที่เกิดกับเงินต้นที่สูงมากเกินกว่าดัชนี เนื่องด้วยตลาดญี่ปุ่นปรับตัวขึ้นมาค่อนข้าง